Rappel des faits
Les actionnaires de Banco Compartamos, une IMF de référence mexicaine (600 000 clients) récemment constituée sous forme bancaire ont mis en vente 30% du capital existant sur le New York Stock Exchange (80%) et le Mexico Stock Exchange le 20 Avril 2007.
En une journée, ces actions ont gagné plus de 20% et la demande excédait 13 fois l’offre des titres mis en vente. Le montant de la transaction a atteint 450 millions USD, soit 12 fois la valeur de mise en vente.
Si ce succès patent constitue de fait une reconnaissance des performances financières de Compartamos, et à travers elle de la perception des opportunités que constitue la microfinance aux yeux d’investisseurs n’ayant pas une vision sociale ou n’étant pas spécialisés sur le secteur, elle pose un nouveau jalon dans la commercialisation de la microfinance et relance le débat sur la tension entre la finalité sociale et la rentabilité économique des IMF avec une acuité nouvelle.
Une note de R. Rosenberg (Note Focus CGAP N° 42, Juin 2007(en anglais, à paraître prochainement en français) permet de resituer cet événement dans le contexte historique de Compartamos et au sein du secteur de la microfinance (et bancaire) mexicain pour dégager ce qui relève des spécificités propres à Compartamos (à rattacher à sa vision, sa stratégie de croissance extensive et son mode de gouvernance) des éléments ayant une portée plus générale pour alimenter la réflexion sur l’évolution de la microfinance et tout particulièrement la question du mode de gouvernance dans le cadre du financement de la microfinance par le marché financier.
Cette note est centrée sur trois questions majeures soulevées par l’événement Compartamos :
1990 – 2000 : ONG, 60 000 clients
2000 – 2006 : Etablissement financier, 600 000 clients
2006 : Compartamos devient une banque agréée et peut collecter l’épargne
En Avril 2007, le tour de table de la banque s’établit comme suit :
Au moment de la création de l’établissement financier en 2000, le capital initialement mobilisé par ces investisseurs s’élevait à 6 millions USD. En 2006, il représente 126 millions USD. Le rendement moyen des fonds propres s’est établi à 53% depuis 2000, notamment du fait d’un TEG s’établissant à 100% l’an. 80% des résultats ont été capitalisés, ce qui a permis une telle augmentation de la valeur faciale du capital.
La note précise que les 5/8 des plus values seront réinvestis vers des actions de développement via l’activité des agences de développement international (en incluant la SFI), des opérations d’appui à la microfinance menées par ACCION et celles de l’ONG Compartamos dédiées pour l’essentiel à des services de santé et de nutrition pour les exclus.
Evidemment, les dons initiaux ont été transférés au capital de l’établissement financier, puis de la banque (en devenant la propriété de l’ONG Compartamos), mais ce, bien avant que toute plus value latente puisse être envisagée ou que l’institution ne constitue une société attractive pour des investisseurs à visée strictement commerciale (raison pour laquelle les premiers investisseurs privés avaient une orientation sociale pour la plupart).
Au total, les 6,3 millions USD de dons initiaux ont eu un effet de levier certain permettant de lever plus de 130 millions USD et permettre finalement à Compartamos de mobiliser l’épargne.
Si l’on ramène le montant cumulé des dons au nombre actuel d’emprunteurs actifs, le rapport est de 10 USD par emprunteur.
L’auteur considère que l’existence de profits n’est pas discutable en soi dans la mesure où toutes les parties prenantes partageaient la même vision quant à la nécessité de financer une croissance forte en captant l’épargne quitte à migrer pour ce faire vers une entité lucrative et avaient la même projection d’un marché de la microfinance au Mexique constituée de nombreuses IMF commerciales, dont le financement ne reposerait pas sur des fonds publics, rares par essence. En résumé, la rémunération des actionnaires est partie intégrante de l’option commerciale retenue par Compartamos qui a permis d’atteindre 600 000 clients.
Par contre, le volume des profits réalisés pose question et il convient de s’interroger sur leur origine (sont-ils extraits des poches des pauvres ?) et de leur affectation (vont-ils dans les poches des investisseurs privés ou servent-ils la croissance ?).
Les sources des profits proviennent :
Aussi, le point clé est d’appréhender la relation entre le niveau des profits et celui des taux d’intérêt.
Selon les données ajustées du MicroBanking Bulletin, le taux d’intérêt (calculé comme le rapport entre les produits financiers et l’encours moyen de crédit) s’établit en 2005 à 86,3%, hors taxe. En ajoutant la TVA sur les opérations bancaires de 15%, le taux de sortie pour les clients est de 100% par an et même davantage les années antérieures.
En comparant les niveaux des taux d’intérêt de par le monde à partir des groupes de pairs du MicroBanking Bulletin et ceux de Compartamos pour des institutions effectuant des prêts moyens de faible montant rapporté au PIB / habitant (ce qui mérite au Mexique une certaine réserve compte tenu de la considérable disparité des revenus), il ressort que les taux de Compartamos sont largement plus élevés, quasiment le double.
La comparaison aux taux pratiqués par les concurrents mexicains que ce soit des IMF, des banques (découvert sur carte de crédit) et des établissements de crédit à la consommation font apparaître que le niveau des taux est élevé au Mexique de façon générale.
L’examen des composantes de coûts du taux d’intérêt est plus édifiant et fait ressortir les aspects suivants (NB : le taux d’intérêt s’élève à 88% et inclut les amortissements ainsi que les taxes directes 11,32%) :
Malgré tout, les coûts spécifiques à la mise en œuvre de services de microfinance restent le déterminant majeur du niveau des taux d’intérêt : même avec un niveau de rentabilité identique au secteur bancaire, le taux d’intérêt s’établirait à 68%.
Lors de la crise de dévaluation et d’inflation en 1995, Compartamos a porté son TEG au-delà des 100% pour assurer la couverture des coûts. Malgré la stabilisation, elle a maintenu ces niveaux de taux profitant de son quasi-monopole et ce, pour financer son expansion par ses reports à nouveau. Pendant cette période, l’accès à des prêts commerciaux comme à des subventions supplémentaires n’aurait pas été possible. Tant que Compartamos avait le statut d’ONG, cette stratégie de taux d’intérêt et de bénéfices (non distribués) élevés semblait défendable, même dans l’intérêt des clients de Compartamos et des autres pauvres du Mexique. En fait, Compartamos « surfacturait » les clients existants afin de pouvoir servir plus de clients futurs et tous les bénéfices accumulés par l’ONG restaient au service des pauvres – qu’ils soient clients de microfinance ou qu’ils bénéficient d’autres programmes non financiers – plutôt que d’enrichir les investisseurs privés.
A partir de 2000, l’orientation commerciale de la stratégie de Compartamos a permis de doubler le rythme de croissance (de 24 à 46% par an), mais a fondamentalement changé l’équation. Si la distribution de dividendes est restée largement mesurée (moins de 25% des bénéfices en 2006), l’introduction en bourse de Compartamos fait apparaître l’opportunité de plus values latentes pour les propriétaires par la vente de leurs parts du coup, un conflit patent entre ces derniers et les clients de l’institution qui en supportent la charge.
Le choix de la croissance s’inscrit dans une perspective de développement qui satisfait les clients actuels (condition de pérennisation) et futurs (accès rapide à des services). Par contre, le mode de financement de cette croissance retenu par Compartamos (par la genèse de bénéfices importants et leur capitalisation) peut être discuté.
En effet, les années 2000 ont pourtant vu l’émergence d’institutions financières internationales et de fonds d’investissement en microfinance dont l’offre de financement dépasse largement la capacité d’absorption des quelques IMF majors comme Compartamos remplissant leurs critères.
En s’endettant auprès de ces investisseurs, Compartamos aurait augmenté son ratio dettes/fonds propres et peut-être érodé la qualité de ses ratings (augmentation des risques portés) et majorer ses charges financières. Pourtant, c’eut été une opportunité de diminuer son taux d’intérêt auprès des clients (en desserrant la contrainte de marge de profit).
Des investissements en fonds propres auraient permis de maintenir le ratio dettes/fonds propres mais auraient dilué le pouvoir des actionnaires et certainement la plus value de la mise en vente d’une partie de leurs actions. La préférence des actionnaires de Compartamos pour des investisseurs commerciaux repose sur l’image qu’ils apportent à l’institution et sur leur faible influence (dissémination des actions entre un grand nombre d’investisseurs) au niveau de la gouvernance de l’institution.
Finalement, à ce stade de commercialisation, on peut se demander ce qui différencie Compartamos d’une institution recherchant la maximisation des profits plutôt que l’intérêt de ses clients.
Avec une telle approche, Compartamos a certes convaincu les marchés financiers, mais elle donne la part belle aux détracteurs de la microfinance (responsables politiques, activistes sociaux, journalistes, grand public) qui méconnaissent les coûts de la microfinance (ou en font un enjeu politique) et la considère comme un instrument d’exploitation des pauvres.
Compartamos a toujours fait face à un certain niveau de concurrence par des acteurs informels ou formels proposant des produits avec des caractéristiques différentes. De plus en plus, des concurrents directs se font jour tels que Pronegocio ou Finsol particulièrement agressifs et rentables avec des méthodologies similaires voire une stratégie de débauchage tant des salariés que des clients de Compartamos. Toutefois, la concurrence n’est pas encore à un stade qui permette d’envisager la baisse des taux à court terme.
Les actionnaires fondateurs orientés vers le développement ne sont plus désormais majoritaires même s’ils conservent une capacité (déclinante) d’inflexion de la majorité d’investisseurs commerciaux qui, eux s’attendent à des retours sur investissement en proportion à l’évolution des prix d’achat de leurs actions.
Néanmoins, force est de reconnaître que la tension entre objectifs commercial et social est antérieure à cette mise en vente et remonte à la transformation de Compartamos en 2000.
Le message de fond que véhicule la stratégie de commercialisation de Compartamos est que l’ensemble des parties prenantes à ce type de transformation doit être plus au clair et plus réaliste sur les options et les enjeux de gouvernance qui y sont rattachés même si les précédents sont encore trop peu nombreux pour dégager de l’observation des principes opérationnels tangibles.
Selon nous, la commercialisation de Compartamos et l’introduction en bourse viennent renforcer un message que d’autres personnes du secteur de la microfinance tentent de faire passer depuis maintenant un certain temps : ceux d’entre nous qui sont impliqués dans la transformation commerciale des IMF doivent faire preuve de plus de clarté et de réalisme vis-à-vis des conséquences inévitables de ces transformations sur la gouvernance de ces organisations.
Nous pensons qu’il est plus important de se concentrer sur le futur que de juger le passé. Dans cet esprit, il faut retenir la principale leçon que nous offre l’expérience de Compartamos : lorsque les activités de microfinance passent d’une entité à but non lucratif à une entité à but lucratif, un ensemble complexe de problèmes apparaît, touchant particulièrement à la gouvernance, aux motivations et à l’éthique de l’organisation. Nous aimerions pouvoir dès à présent proposer des pistes concrètes de solution à ces problèmes et ne pas nous limiter à quelques paragraphes sur cette question si cruciale. Mais, dans ces circonstances, il va nous falloir plus de temps pour discuter avec les différents acteurs à l’intérieur et à l’extérieur de la communauté de la microfinance et arriver à un consensus sur les meilleures pratiques à promouvoir.
Au CGAP, nous nous demandons si nous n’avons pas notre part de responsabilité dans cette situation. Notre subvention en 1996 de 2 millions USD faite à l’ONG Compartamos n’incluait aucune clause restrictive sur les taux d’intérêt ou niveaux de bénéfices futurs. De telles clauses auraient certainement été inadéquates ou impraticables pour de nombreuses raisons, mais en réalité, nous n’avons jamais vraiment réfléchi à la possibilité que Compartamos applique de tels taux d’intérêt et génère de tels profits dix ans plus tard, après l’arrivée des investisseurs privés dans la compagnie. Nous pensions que les motivations des premiers dirigeants ou, au minimum, la concurrence, établiraient des limites raisonnables. Nous espérons toujours - et à vrai dire escomptons - que la concurrence réduira les taux et les profits au sein du secteur, comme nous en avons discuté précédemment. Mais cela prendra beaucoup de temps.
Plus généralement au CGAP, depuis notre création en 1995, nous avons défendu la nécessité de pratiquer des taux d’intérêt suffisamment élevés pour couvrir les coûts, mais sans avoir la même préoccupation vis-à-vis du préjudice subi par les clients payant des taux d’intérêt élevés liés à l’inefficacité des IMF ou à des profits exorbitants. Nous n’avons jamais établi de prévisions concrètes sur la rapidité avec laquelle la concurrence était susceptible de résoudre ces problèmes, mais nous avons certainement été trop optimistes à ce sujet. L’introduction en bourse de Compartamos nous donne à tous l’opportunité de porter un nouveau regard sur ces questions.
Compartamos, créé en 1990 en tant qu’ONG appuyée par ACCION et financée sous forme de dons et de prêts à condition douce pour un total de 4,3 millions USD par diverses agences de développement (notamment par l’USAID et le CGAP) et des investisseurs privés mexicains délivre des services de crédit en milieu rural, essentiellement à des femmes.
Pour financer sa croissance en accédant aux fonds commerciaux, l’ONG s’est transformée en 2000 en établissement financier (EF) agréé sous forme de société anonyme à vocation lucrative. ACCION bénéficie d’un don de 2 millions USD pour fournir une assistance technique et un investissement financier en direction de l’établissement financier (200 000 USD seront affectés à l’assistance technique, 800 000 USD en don pour capitaliser l’EF et 1 000 000 USD prêtés sous forme de dette subordonnée). Compartamos lèvera 45 millions USD en prêts auprès de bailleurs et investisseurs éthiques. En 2002, Compartamos émet 70 millions USD en obligations avec une garantie de la SFI à un taux de 2,5%. Enfin, l’institution a levé 65 millions USD auprès des banques mexicaines.
Compartamos obtient une licence bancaire lui permettant de collecter l’épargne et de proposer l’ensemble des services financiers qu’une banque peut offrir.
(ces deux premiers aspects n’entrent pas en conflit avec les intérêts des clients)A quels niveaux sont les taux d’intérêt et pourquoi ?
Les hauts niveaux de profits réalisés sur les prêts de Compartamos sont-ils cohérents avec les intérêts des emprunteurs actuels et futurs ?
La concurrence va-t-elle faire diminuer les taux de Compartamos ?
Comment les bailleurs de fonds peuvent-ils exercer un rôle de garde-fou à travers leur appui initial ? Leçons tirées par le CGAP
